前言：傳統金融理(lǐ)論認為(wèi)人們的(de)決策是建立在理(lǐ)性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等假設基礎之上的(de)。但是對金融市場的(de)大量實證研究發現了許多現代金融學(xué)無法解釋的(de)異象，從20世紀80年(nián)代開始，為(wèi)了解釋這些異象,一(yī)些金融學(xué)家将認知心理(lǐ)學(xué)的(de)研究成果應用于對投資者的(de)行為(wèi)分析，将人的(de)非理(lǐ)性行為(wèi)引入經濟學(xué)領域，湧現了大量高(gāo)質量的(de)理(lǐ)論和(hé)實證文獻，形成了行為(wèi)金融學(xué)派。這個領域的(de)開創者包括了兩位諾貝爾經濟學(xué)獎獲得者，分别為(wèi)2002年(nián)獲獎的(de)丹尼爾·卡內(nèi)曼以及2017年(nián)獲獎的(de)理(lǐ)查德·H·泰勒，将這些獎項授予這個領域的(de)專家也說明了主流經濟學(xué)對這個蓬勃發展的(de)領域的(de)肯定，更促進了這個學(xué)科的(de)進一(yī)步發展。我們之前的(de)文章(zhāng)也陸續介紹了行為(wèi)金融學(xué)典型理(lǐ)論及案例，包括過度自(zì)信、前景理(lǐ)論、錨定定律等，鑒于A股的(de)投資者結構，我們相信基于非理(lǐ)性假設的(de)行為(wèi)金融學(xué)在中國證券市場更有用武之地(dì)，我們後面會陸續介紹一(yī)些這個領域的(de)經典理(lǐ)論及我們的(de)研究成果。
在正題開始前，先讓我們回答一(yī)下兩個問題：
1. 如(rú)果必須賣掉你手頭上的(de)一(yī)些股票(piào)來換取現金，你是選擇賣掉正在盈利的(de)股票(piào)，還是選擇賣掉正在虧損的(de)？
2. 假如(rú)投資者甲持有某隻股票(piào)，買入價為(wèi)每股10元，投資者乙持有同一(yī)隻股票(piào)，買入價為(wèi)每股20元。該股昨日收盤價為(wèi)每股16元，今天跌到每股15元。請問：甲乙兩位投資者，誰的(de)感覺更差？
美國行為(wèi)金融家奧登在1998年(nián)針對10000個個人投資者進行跟蹤調查後得出結論，投資者更願意賣出那隻上漲的(de)股票(piào)，長(cháng)期持有那隻虧損的(de)股票(piào)。因為(wèi)當持有的(de)股票(piào)價格高(gāo)于購置成本時，投資者是風險厭惡的(de)，希望鎖定利潤；反之，當股票(piào)價格低(dī)于成本，投資者會轉變為(wèi)風險喜好者，不願意承認自(zì)己的(de)虧損，從而進入漫長(cháng)的(de)套牢等待期。這就是所謂的(de)處置效應。同理(lǐ)，針對第二個問題，大多數人也會同意乙比甲的(de)感覺更差。這是因為(wèi)，投資者甲可(kě)能會将股價下跌看作收益的(de)減少，而投資者乙會将下跌看作虧損的(de)擴大。
投資者決策時産生的(de)處置效應，即投資者存在“浮盈時及早兌現賬面收益，而浮虧時抵觸出售确認虧損”的(de)行為(wèi)傾向，可(kě)能導緻資産價格對新增信息出現延後反應。學(xué)界從前景理(lǐ)論的(de)核心即參考點的(de)角度出發，認為(wèi)投資者會以購置成本或心理(lǐ)價位作為(wèi)參考點，來決定他們是否持有，或者賣出股票(piào)。
當市場出現利空消息時，如(rú)果投資者對股票(piào)A的(de)購置成本是20元，前一(yī)天收盤價為(wèi)16元，利空信息參與定價後公允價值為(wèi)13元。有效市場下，股價将快速調整到13元。但是由于投資者出盈保虧的(de)心理(lǐ)，會延緩出售手中的(de)股票(piào)A，緻使A股的(de)股票(piào)價格在一(yī)段時期內(nèi)被高(gāo)估，并在之後緩慢下調到13元。如(rú)果投資者的(de)成本為(wèi) 10塊錢，也就是說當利空消息發生時，大部分投資者有浮盈。根據處置效應，投資者則傾向于及時出售股票(piào)鎖定利潤，短(duǎn)時間內(nèi)市場上該股票(piào)供應充足，加快了股價發現的(de)進程，股價将會迅速調整到位。
同理(lǐ)，當市場出現利好消息時，處于賬面盈利狀态的(de)投資者會傾向于落袋為(wèi)安，在短(duǎn)時間內(nèi)抛售股票(piào)，市場上抛壓增大導緻股價被低(dī)估，并且在後續較長(cháng)的(de)一(yī)段時間內(nèi)緩慢調整至新的(de)公允價值。反之，如(rú)果投資者處于浮虧，則傾向于繼續持有，市場上面臨的(de)抛壓變小，價格迅速調整到位。
那麽為(wèi)什麽會産生處置效應呢(ne)？主要是因為(wèi)人們對收益和(hé)損失的(de)時間偏好不同。
處置效應首先來源于人們對未來收益的(de)不耐。不耐體現在效用函數中是折現率，表示未來的(de)收益折合到當下的(de)現值，是經濟學(xué)的(de)重要人性假設之一(yī)。顧名思義，不耐意味着相比于現在的(de)收益，人們會對未來的(de)收益感到不耐煩。
這種不耐很好理(lǐ)解。假設你在網購時看中一(yī)件很喜歡的(de)衣服，同樣的(de)配送費下可(kě)以選擇1日送達和(hé)3日送達，請問你會選擇正常配送還是加急配送？絕大多數人都會選擇一(yī)天送達，明明可(kě)以1天就拿到，為(wèi)什麽要多等兩天呢(ne)？不耐意味着3天後收貨帶來的(de)效用和(hé)1天收貨帶來的(de)效用的(de)不等，如(rú)果沒有不耐，選擇1日和(hé)3日送達帶來的(de)效用應該沒有任何區别。
有時我們也會選擇等待，尤其是當等待能夠帶來足夠多的(de)補償時。同樣是網購的(de)問題，如(rú)果1日送達的(de)郵費是20元，3日送達包郵，不着急的(de)人就不會選擇1日送達了，因為(wèi)他們認為(wèi)20元足夠支付他們多等待的(de)兩天，這節省了的(de)20元錢可(kě)以被當作是一(yī)種等待的(de)補償。換而言之，想第二天就穿上新衣服的(de)人同樣會選擇支付20元郵費。
同理(lǐ)，在股票(piào)市場上之所以大多數人會選擇賣掉盈利的(de)股票(piào)，是因為(wèi)他們無法确定等待是否會讓他們獲得補償，或者說能否等到更高(gāo)的(de)價格去(qù)賣掉。既然無人為(wèi)他們的(de)不耐付費，他們自(zì)然就會選擇獲得即時收益。
處置效應的(de)第二個來源是對未來損失的(de)不敏感。在虧損的(de)情況下即時賣掉股票(piào)帶來的(de)損失是确定的(de)、立竿見影的(de)，但是未來的(de)損失卻是不确定的(de)，而且随着時間的(de)推移，這個不敏感程度會逐漸增加。由于這種未來的(de)不确定性，大多數人會選擇保留虧損的(de)股票(piào)，他們認為(wèi)這個虧損隻是暫時的(de)，如(rú)果現在賣掉就變成确定的(de)虧損，而放在未來這個虧損是不确定的(de)，沒準兒就漲回來了呢(ne)。
相比個人投資者，機構投資者更加符合理(lǐ)性人假設，持虧賣盈的(de)現象并不明顯，但是由于A股散戶居多，處置效應在個人投資者中的(de)顯著作用仍舊(jiù)能直觀的(de)反映到市場上，因此對于機構投資者而言，了解處置效應和(hé)散戶的(de)心理(lǐ)行為(wèi)可(kě)以為(wèi)其投資決策提供更多的(de)幫助。
對于個人投資者來說，處置效應的(de)危害首先是損失個人财富，極端情況就像是我們通常所說的(de)“虱多不癢，債多不愁”，甚至“死豬不怕開水燙”。他們并不明白，追求每一(yī)個選股決策的(de)勝率并不重要，重要的(de)是如(rú)何在出錯的(de)時候把損失控制在小幅度內(nèi)，盈利時盡可(kě)能的(de)賺到更多的(de)錢。而處置效應卻使得投資者早早的(de)将賺錢的(de)好股票(piào)抛售，長(cháng)期持有虧損的(de)壞股票(piào)，從而拉低(dī)了市場調節的(de)有效性。針對這種現象，最有力的(de)應對措施就是：截斷虧損，讓利潤奔跑！
在證券市場上，我們也可(kě)以利用處置效應來進行投資，捕捉散戶心理(lǐ)并結合量化分析調整對市場的(de)預期，知己知彼，立于不敗之地(dì)！需要說明的(de)是，處置效應的(de)存在誕生于市場，也不能剝離(lí)市場環境進行獨立觀測，在極端牛市和(hé)熊市中可(kě)能有着不一(yī)樣的(de)表現，還需具體問題具體分析。
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