前言：上一(yī)篇介紹了價值理(lǐ)論的(de)第三個階段——均衡價值論，商品均衡價格的(de)形成是交換的(de)結果，同樣對于金融産品來說，市場參與者基于未來預期進行的(de)交換或者稱之為(wèi)交易是形成均衡價值标杆的(de)唯一(yī)途徑。
理(lǐ)解了交易産生價格的(de)機理(lǐ)後，我們看一(yī)下股市的(de)情況，這樣會更好地(dì)理(lǐ)解交易如(rú)何産生和(hé)影響價格。
我們看下面的(de)模拟數據：假設整個市場隻有一(yī)家上市公司，總股本100股，其中原始股東持有80股，兩個交易者甲和(hé)乙各持有10股股票(piào)和(hé)10元錢，股票(piào)初始價格1塊錢1股。在二級市場上，原始股東不參與交易，交易者甲乙互相買賣，甲從乙那裏花1塊錢買1股，然後2塊錢1股再賣給乙，再3塊錢買回來，如(rú)此多次，結果如(rú)下：
可(kě)以看到，整個市場以及交易者甲和(hé)乙的(de)“總市值”随着炒作價格節節攀升，20次炒作交易使得整體市值達到原來的(de)17倍，而兩個交易者市值也超過10倍以上。同理(lǐ)，如(rú)果從最後一(yī)行往上模拟交易，則是市值逐步縮水的(de)過程，極端情況總市值減少了94%，隻剩下不到的(de)原來的(de)6%。
讀者可(kě)能認為(wèi)上面的(de)模拟隻是交易與價格的(de)極端例子(zǐ)，如(rú)果拓展開來看整個證券市場，隻要把上述股票(piào)看作整體市場，交易者甲乙代表買方和(hé)賣方不同交易群體，如(rú)果不計算交易成本、印花稅等費用，基本上可(kě)以簡單模拟證券市場。以中國股市2007年(nián)為(wèi)例，總市值從年(nián)初的(de)10萬億到當年(nián)年(nián)底32.7萬億，而全年(nián)首發融資額僅為(wèi)4470億元（據此計算，新增上市公司初始市值總計不超過3萬億），32.7-3-10≈20，接近20萬億是炒出來的(de)。再來看看最近的(de)2018年(nián)，截止到年(nián)底，上交所2018年(nián)上市公司總市值為(wèi)26.95萬億，較上年(nián)縮水18.66%；深交所2018年(nián)上市公司總市值為(wèi)16.54萬億，較上年(nián)縮水29.84%，2018年(nián)兩市市值較上年(nián)縮水逾13萬億。
股民們經常會問一(yī)個問題：股市大漲所有人都賺錢了，賺的(de)誰的(de)錢？股市大跌的(de)時候賠的(de)錢都到哪裏去(qù)了？
其實前面簡單的(de)模拟可(kě)以看出，無論股票(piào)漲瘋了還是跌慘了，但實際上整個市場從始至終就是100股股票(piào)+20塊錢。所以如(rú)果換個角度，把股票(piào)和(hé)現金都作為(wèi)一(yī)種商品（實際上從嚴格的(de)定義上的(de)确股票(piào)和(hé)現金都是一(yī)種金融産品），股票(piào)買賣過程可(kě)以視(shì)為(wèi)兩種商品——股票(piào)和(hé)現金相互交換的(de)過程，在沒有交易成本的(de)情況下，商品總量是不變的(de)，變化的(de)隻是交換比例而已。
所以股市大漲貌似每個股民都賺錢了，隻是由于交換計價的(de)變化，通俗來講就是股票(piào)價格上升了，從而一(yī)部分人持有的(de)股票(piào)價格水漲船高(gāo)，股票(piào)在沒有變為(wèi)現金之前隻是“紙上富貴”，不考慮分紅(hóng)、交易傭金、印花稅等因素的(de)情況下，市場上股票(piào)數量和(hé)現金數量還是一(yī)樣的(de)，隻是有人持有的(de)現金多一(yī)點有人持有的(de)股票(piào)多一(yī)點而已。而所謂的(de)股市縮水也是一(yī)樣，隻是股票(piào)的(de)市值減少了，股市中的(de)流動資金是不會縮水的(de)，虧的(de)錢也是賬面值的(de)計算。
前面的(de)股市模拟還給了我們一(yī)個直觀結論：證券價格的(de)産生是源于交易，交易對價值的(de)表現指标——價格的(de)變動是決定性的(de)。交易産生的(de)流動性影響證券價格的(de)程度本身成為(wèi)一(yī)個研究課題，已經在資産定價方面變成了一(yī)個争議性的(de)論點。關于證券的(de)流動性是證券價格的(de)重要決定因素這種觀點被最近許多研究和(hé)實證所支持，即不流動性證券相對于其他方面完全一(yī)樣的(de)流動性證券而言在定價上有很大的(de)折扣。
整理(lǐ)1998年(nián)至2001年(nián)88起國有股權協議轉讓的(de)數據發現：國有股轉讓價格相對于同期A股流通股價的(de)平均折價率高(gāo)達82.75％。其中折價率最低(dī)的(de)公用科技為(wèi)51.6％，最高(gāo)的(de)四川湖山為(wèi)97.56％，中位數為(wèi)84.9％。相關分析表明：折價率和(hé)轉讓價與淨資産比值的(de)平均值為(wèi)1.40，轉讓價與淨資産比最低(dī)為(wèi)0.547，最高(gāo)為(wèi)7.99。上述數據從一(yī)個方面反映了挂牌上市進入充分交易的(de)市場即流動性的(de)提升可(kě)産生大幅溢價。
還有其他一(yī)些研究成果，如(rú)Amihud and Mendelson(1991) and Kamara(1994)證明了到期日一(yī)樣的(de)不流動中期國庫券和(hé)流動性短(duǎn)期國債之間平均價差大于35個基本點。Boudoukh and Whitelaw(1991)發現在指定基準日本政府債券和(hé)相似但較少流動性的(de)日本政府債券之間平均收益率相差50個基點以上。Silber(1992)研究表明有兩年(nián)流動性約束的(de)144規則的(de)存信股票(piào)有平均35%的(de)價格折扣（相對于其他一(yī)樣的(de)注冊股票(piào)）。Chen and Xiong (2001)利用Longstaff的(de)模型用實證數據研究了我國國有股法人股的(de)折價，發現平均折價分别高(gāo)達77.93% 和(hé)85.59%。這些數據表明流動性的(de)市場顯性價格是非常高(gāo)的(de)，不流動性的(de)折扣非常大。
因此，很多投資機構股權投資尤其是Pre-IPO（上市前的(de)突擊投資）的(de)投資行為(wèi)可(kě)以稱之為(wèi)流動性套利，因為(wèi)這種行為(wèi)大多是博取從低(dī)流動性的(de)權益市場到公開發行後高(gāo)流動性帶來的(de)溢價，而中國A股市場一(yī)直以來的(de)高(gāo)估值現象也部分源于高(gāo)流動性因素。
講到這裏順便聊一(yī)聊關于市場擴容對證券市場的(de)影響，通常股民們對IPO加速等市場擴容行為(wèi)存在天然的(de)恐懼之心，或者認為(wèi)市場擴容把市場資金吸納後造成資金不足而引發市場向下，或者認為(wèi)市場供給加大需求不變會引發供需不平衡從而影響股市走向。理(lǐ)論上這些說法有一(yī)定道(dào)理(lǐ)，但是從我們前面做(zuò)的(de)股市模拟可(kě)以看出，股票(piào)多一(yī)點現金少一(yī)點隻要交易者預期還在并不會對股價産生決定性影響，10股股票(piào)+10元錢進行博弈和(hé)11股股票(piào)+9元錢博弈并不能影響後面的(de)結果。關于A股市場大量實證也證明市場擴容往往伴随着股指的(de)上升，新股發行并不影響到投資者對其他股票(piào)的(de)持有，而且為(wèi)了保證發行的(de)成功，新股發行或增發股票(piào)往往選擇市場欣欣向榮的(de)時候，證監部門也會傾向于在市場繁榮的(de)時候對IPO放行。因此，市場擴容往往預示着股市的(de)良性發展，反倒對股價上升有積極作用。
最後還是要對熱衷于研究價格趨勢的(de)投資者做(zuò)一(yī)個警示：股票(piào)價格理(lǐ)論上都是随機的(de)，出現趨勢性的(de)原因一(yī)部分是人的(de)錯覺，另一(yī)部分是由于市場參與者非理(lǐ)性的(de)錨定效應以及“反身性”的(de)自(zì)我強化而造成的(de)。股票(piào)價格的(de)産生本身就是全部市場參與者博弈的(de)結果，每個市場參與者在每次博弈過程中會考慮不同因素（比如(rú)基本面信息、價格、新聞報道(dào)、技術指标等等），會有不同的(de)預期，不是每一(yī)個參與者每次都按照同樣的(de)模式進行交易，而且每一(yī)次交易不大可(kě)能是同樣的(de)人在交易，所謂“年(nián)年(nián)歲歲花相似，歲歲年(nián)年(nián)人不同”，價格波動是在不同參與者、不同考慮因素、不同預期下的(de)博弈結果，因此股票(piào)價格很難具備很強的(de)趨勢重複性。這些讀者如(rú)果感興趣可(kě)以參考我們之前兩篇文章(zhāng)《價值與價格》《價值及認知的(de)偏差：賭徒心态緣由》。
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